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記者：REITs醞釀已久，一直未能如期出臺，您認(rèn)為主要的障礙在哪里？

高志杰：我認(rèn)為主要存在四個方面的障礙：一是法律障礙。REITs出臺涉及信托法、投資基金法、公司法等相關(guān)法律，我國目前缺乏房地產(chǎn)投資信托專項法律安排，REITs推進(jìn)面臨制度性困境，導(dǎo)致實(shí)踐中的協(xié)調(diào)和溝通成本相當(dāng)高。

二是稅收障礙。標(biāo)準(zhǔn)REITs90%以上的凈收益要向投資者分紅，同時免除公司層面的所得稅。在沒有免稅安排之前，REITs很難得到規(guī)?；l(fā)展。

三是實(shí)際租金收益水平較低。例如為了吸引投資，不少開發(fā)區(qū)的工業(yè)地產(chǎn)項目廉價出租，甚至是免費(fèi)使用。這樣一來，實(shí)際收益水平難以滿足REITs投資者的需求。如果重新設(shè)計租金和資本結(jié)構(gòu)，則涉及面太廣，短期內(nèi)難以落實(shí)。

四是缺乏高效的商業(yè)物業(yè)運(yùn)營商。商業(yè)物業(yè)運(yùn)營涉及招商、物業(yè)管理等多個方面，目前商業(yè)物業(yè)領(lǐng)域的分工還不夠細(xì)，相對于后期運(yùn)作，房地產(chǎn)商對于開發(fā)階段更加熟悉一些。

記者：對發(fā)展REITs的方向市場沒有爭議，但對推出REITs的時機(jī)一直爭議很大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，REITs的推出，將打破房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一的問題，并有利于分散金融系統(tǒng)的風(fēng)險；但另有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前房地產(chǎn)調(diào)控正處于關(guān)鍵時期，推出REITs，會加大房地產(chǎn)價格的泡沫。您怎樣看這一問題？對媒體披露的天津REITs方案如何評價？

高志杰：REITs發(fā)展涉及房地產(chǎn)行業(yè)多個環(huán)節(jié)，多個政府部門，各界對于REITs的認(rèn)識和利用是一個逐步深入的過程。同時，REITs的發(fā)展也是一個漸進(jìn)的過程。作為金融創(chuàng)新，及早安排試點(diǎn)是合適的，有利于REITs制度的推進(jìn)和磨合。從美國REITs的發(fā)展歷程看，REITs可以在房地產(chǎn)行業(yè)弱勢時以低價收購房地產(chǎn)，從而獲得較好的租金收益和物業(yè)增值收益，權(quán)益型REITs一般是在房地產(chǎn)低潮期獲得更快的發(fā)展。

就我國推出REITs的時機(jī)，有人說，REITs錯過了2008年的最佳推出時機(jī)。換個思路看，如果2006年或2007年推出了REITs試點(diǎn)，各項制度相對比較完善了，2008年就會成為REITs快速發(fā)展的一個機(jī)會，并在經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整中做出貢獻(xiàn)。從這個角度看，REITs試點(diǎn)對于推出時點(diǎn)應(yīng)該沒有十分苛刻的要求。

天津REITs方案選取了一個很好的突破點(diǎn)，即面向保障性住房項目，和當(dāng)前的政策方向一致，試點(diǎn)推進(jìn)會比較容易，也會產(chǎn)生更好的社會效益。天津方案采用信托契約型，在現(xiàn)有信托法律框架之內(nèi)，而且銀行間市場具有相對成熟的機(jī)構(gòu)投資者，容易發(fā)行成功。天津試點(diǎn)方案具有積極意義，符合我國漸進(jìn)改革的整體思路。

基于債權(quán)的REITs和我國當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展階段是相適應(yīng)的。REITs在國外經(jīng)營成熟商業(yè)物業(yè)，而國內(nèi)商業(yè)物業(yè)增值較快，地產(chǎn)商不會輕易出讓所有權(quán)。如果有了稅收優(yōu)惠政策，房地產(chǎn)運(yùn)營商才有轉(zhuǎn)型為REITs的動力。

記者：REITs被認(rèn)為是目前國內(nèi)房地產(chǎn)信托發(fā)展的必然趨勢，盡管目前傳說的天津REITs方案被認(rèn)為離真正意義上的REITs還有距離。隨著試點(diǎn)即將啟動，您認(rèn)為在外部環(huán)境上當(dāng)前應(yīng)當(dāng)盡快完善哪些方面的建設(shè)？

高志杰：應(yīng)盡早制定適合我國國情的REITs相關(guān)法規(guī)制度，特別是稅收制度建設(shè)。我國目前沒有相應(yīng)的REITs免稅制度安排，導(dǎo)致上市權(quán)益型REITs難以誕生。REITs在一定程度上是要避免房地產(chǎn)環(huán)節(jié)重復(fù)征稅的，將有關(guān)收益直接返還給投資者?？梢蕴嘏圏c(diǎn)，給試點(diǎn)一個相對寬松的環(huán)境。

法律法規(guī)的完善和REITs的發(fā)展是一個相互促進(jìn)的過程，REITs試點(diǎn)的發(fā)展也可以為相關(guān)規(guī)章制度的完善提供經(jīng)驗。不能一味求全，全盤照搬標(biāo)準(zhǔn)REITs；要和國情相結(jié)合，切實(shí)推進(jìn)REITs試點(diǎn)，逐步落實(shí)“國九條”中關(guān)于發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的要求。當(dāng)然，在法律層面的制度性安排成形以前，可以通過部門聯(lián)席會議等形式加以協(xié)調(diào)。

記者：您對我國REITs發(fā)展的前景怎么看？比如說REITs的市場會有多大？REITs發(fā)展將會經(jīng)歷幾個階段？在發(fā)展過程中特別是初期起步階段應(yīng)注意防范哪些問題？

高志杰：REITs市場會隨著商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展逐步壯大，但是是一個長期曲折的過程。REITs發(fā)展和商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)程、相關(guān)政策推進(jìn)密切相關(guān)。我國人口眾多，對于大城市商業(yè)地產(chǎn)的需求也會比較大，REITs的市場規(guī)模在十幾年以后預(yù)計會超過萬億元大關(guān)。

個人以為，REITs發(fā)展將會經(jīng)歷起步（試點(diǎn)）階段、抵押型REITs、權(quán)益型REITs、自我管理型REITs等四個發(fā)展階段。后面三個階段，其實(shí)是以一種類型的REITs為主，多種類型共存。

抵押型REITs是基于債權(quán)的，以標(biāo)的資產(chǎn)作為抵押，回報相對固定。權(quán)益型REITs是基于股權(quán)的，通過資產(chǎn)收購等途徑來完成。自我管理型REITs逐步將外部顧問內(nèi)部化，可以在降低經(jīng)營費(fèi)用、減少關(guān)聯(lián)交易方面收到顯著效果。自我管理型REITs像是一個獨(dú)立經(jīng)營的公司，通過增加收入降低成本來提高盈利水平，通過增發(fā)或者自身積累來購置新的物業(yè)，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。從抵押型到權(quán)益型，美國REITs的發(fā)展和轉(zhuǎn)換經(jīng)歷了一個房地產(chǎn)泡沫破裂的過程，房地產(chǎn)市場環(huán)境的改變往往對于REITs的發(fā)展和創(chuàng)新有著巨大的推動力。

在起步階段，REITs是基于債權(quán)的，以抵押貸款作為主要的資金運(yùn)用手段。作為抵押型REITs，首先要注意控制債務(wù)比例，一定的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能承擔(dān)過多的債務(wù)，這有利于增強(qiáng)REITs對于房地產(chǎn)周期波動的抵抗力。其次要重視房產(chǎn)評估環(huán)節(jié)，由于REITs對于投資房產(chǎn)要求較高，擬投項目往往具有相對稀缺性，容易導(dǎo)致高估，高估的房產(chǎn)價格就會降低未來的收益水平、增大潛在的風(fēng)險。