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信托型PEF及其在投資企業(yè)IPO時的困境

信托型PEF，是以信托作為商事組織形式的一種私募基金，其資金運用目標(biāo)是對私人股權(quán)的投資。我國尚未出臺信托業(yè)法，信托公司自2003年起由中國人民銀行劃歸銀監(jiān)會主管。銀監(jiān)會2008年6月25日頒布的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》(“《指引》”)第2條規(guī)定，“本指引所稱私人股權(quán)投資信托，是指信托公司將信托計劃項下資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)可以投資的其他股權(quán)的信托業(yè)務(wù)”。同時，根據(jù)銀監(jiān)會2007年1月23日頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(“《辦法》”)第2條，在中國境內(nèi)“設(shè)立集合資金信托計劃，由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動，適用本辦法”。因此，信托型PEF屬于由信托公司設(shè)立的一種營業(yè)性的集合資金信托計劃。

依照銀監(jiān)會2007年1月23日頒布的《信托公司管理辦法》第16條規(guī)定，信托公司“可以申請經(jīng)營下列部分或者全部本外幣業(yè)務(wù)：(一)資金信托；(二)動產(chǎn)信托；(三)不動產(chǎn)信托；(四)有價證券信托；(五)其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)信托；……”。顯然，資金信托有別于動產(chǎn)信托等其他類型之財產(chǎn)信托，也不同于股權(quán)信托(含收益權(quán)信托、表決權(quán)信托)。其最主要差異在于，資金是一般等價物，而非特定物，因此資金信托是以財產(chǎn)增值為唯一設(shè)立目的、不涉及特定物的財產(chǎn)管理問題。

然而，信托型PEF的這種純粹屬性并未幫助其擺脫信托公司當(dāng)下在股票發(fā)行審核中所面臨的普遍困境。早在2007年，太平洋保險IPO并上市前，核準(zhǔn)過程就一度在證監(jiān)會遇阻，主要原因是其法人股被十余家信托資金持有。證監(jiān)會勒令太平洋保險限期清理法人股中的信托資金持股問題。之后按照銀監(jiān)會的要求，太平洋保險發(fā)函給上國投、北國投、華寶信托等信托公司，要求盡快清理信托資金持股。由此，證監(jiān)會傳遞給擬上市公司的信息是，不同意信托公司作為其IPO并上市前的既有股東存在。有信托公司在向證監(jiān)會咨詢時得到的答復(fù)是：如果是私募股權(quán)投資，將來到企業(yè)上市時會有障礙；如果申報材料的股東名單里出現(xiàn)信托公司，則不予核準(zhǔn)。2009年度保薦人培訓(xùn)資料顯示，至今證監(jiān)會在發(fā)行審核時的態(tài)度依然是“以委托、信托方式持股的，為做到股權(quán)明晰，原則上不予允許，需要直接量化到實際持有人，量化后不能出現(xiàn)股東人數(shù)超過200人”。

因此，凡信托公司持有擬IPO企業(yè)股權(quán)的，該企業(yè)上市前必須對信托公司所持有的股權(quán)進行清理；信托公司以自有資金參股的，則被允許，但信托公司須向證監(jiān)會出具承諾函，確認(rèn)其屬于自有資金入股。證監(jiān)會對信托主體之參股資格的整體性否定，使得信托型PEF在參股擬上市公司時亦無法幸免。銀監(jiān)會前述《指引》第15條雖有規(guī)定，“信托公司在管理私人股權(quán)投資信托計劃時，可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購、股權(quán)分配等方式，實現(xiàn)投資退出”，但事實上通過境內(nèi)股權(quán)上市退出卻是此路不通，這也被認(rèn)為是影響信托公司PE業(yè)務(wù)“生死存亡的重大問題”?！疚赐辍?/p>

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