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融資交易是指，投資者向證券公司交納一定的保證金，融（借）入一定數(shù)量的資金買入股票的交易行為。投資者向證券公司提交的保證金可以是現(xiàn)金或者可充抵保證金的證券。以后證券公司向投資者進(jìn)行授信后，投資者可以在授信額度內(nèi)買入由證券交易所和證券公司公布的融資標(biāo)的名單內(nèi)的證券。投資者信用賬戶內(nèi)融資買入的證券及其他資金證券，整體作為其對證券公司所負(fù)債務(wù)的擔(dān)保物。

融資交易為投資者提供了一種新的交易方式。如果證券價格符合投資者預(yù)期上漲，融入資金購買證券，而后通過以較高價格賣出證券歸還欠款能放大盈利；如果證券價格不符合投資者預(yù)期，股價下跌，融入資金購買證券，而后賣出證券歸還欠款后虧損將被放大。因此融資交易是一種杠桿交易，能放大投資者的盈利或者虧損，參與融資融券交易要求投資者有較強的證券研究能力和風(fēng)險承受能力。

近年來證券公司重組模式的比較

3．1托管＋并購重組模式：推動優(yōu)質(zhì)券商做大做強

自1999年港澳國際信托被中銀國際托管以來，我國問題證券公司的托管歷史已經(jīng)進(jìn)入第七個年頭，問題券商的托管方式可大致可分為五種：

第一種是新券商接手，原券商退出的方式。在此方式中，問題券商在退出之后，有新的公司成立并承接其牌照，例如港澳證券、珠海證券和云南證券等。這些新的出資者解決問題證券公司個人賬戶窟窿，接管其證券營業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公司；原證券公司則轉(zhuǎn)為實業(yè)公司，其他債權(quán)債務(wù)關(guān)系一并轉(zhuǎn)移，原名稱消失，實業(yè)公司作為承債主體繼續(xù)存在。中銀國際早在設(shè)立之初，就通過托管港澳信托，出資將其下屬的20家證券營業(yè)部收入囊中。太平洋證券托管云南證券所屬證券營業(yè)部及相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門，也與此類似。

第二種方式是行政指定，實力券商托管問題券商。2002年起，證券公司經(jīng)營業(yè)績不斷惡化，鞍山證券、富友證券、新華證券等陸續(xù)被托管后退出市場。其中鞍山證券因違規(guī)被撤消后，其下屬的證券交易營業(yè)部由中國民族證券有限責(zé)任公司實施托管，并繼續(xù)經(jīng)營；新華證券在撤消，其證券業(yè)務(wù)及所屬證券營業(yè)部由東北證券托管，并且在短暫的托管期后迅速翻牌，營業(yè)部改屬東北證券。

第三種方式是政府出面的行政接管。典型案例是2004年初南方證券被行政托管。從目前情況看，建銀投資講承接南方證券的主要業(yè)務(wù)，并同時承接南方證券的債權(quán)和債務(wù)，以及央行的78億再貸款，而南方證券已經(jīng)宣布關(guān)閉。

第四種方式是由四大資產(chǎn)管理公司進(jìn)行托管。目前，除長城資產(chǎn)管理公司外，其他三家資產(chǎn)管理公司旗下均有問題券商托管。在托管經(jīng)營期間，由資產(chǎn)管理公司組織成立的托管經(jīng)營組行使公司經(jīng)營管理權(quán)，證券交易等經(jīng)營業(yè)務(wù)正常進(jìn)行；除客戶證券交易結(jié)算資金外，被托管券商的所有債務(wù)停止支付，由相應(yīng)資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)進(jìn)行登記、確認(rèn)。

第五種方式是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)托管的模式，以大鵬證券被托管為代表。長江證券于2005年初托管大鵬證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即托管其全國31家營業(yè)部和2家服務(wù)部，而不涉及其債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

這種托管模式較其他四種模式相比較而言，具有獨特的幾點：首先是托管方的選定上有了明確的標(biāo)準(zhǔn)，由創(chuàng)新試點券商托管問題券商；其次是對問題券商的選擇和處理辦法逐步有了清晰的思路，管理層已經(jīng)下定決心要扶優(yōu)限劣，對于一批問題券商要堅決關(guān)閉；再次是從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)托管入手有利于及時穩(wěn)定金融市場，有效避免了金融風(fēng)險的蔓延。最后是從托管的效果看，這種模式相對于資產(chǎn)管理公司托管和行政托管而言，由于不存在行業(yè)技術(shù)壁壘，托管工作的效率是最高的，更重要的是盤活了問題資產(chǎn)，使優(yōu)質(zhì)證券公司獲得了發(fā)展壯大的契機。這種模式由此基本上確定了由優(yōu)質(zhì)券商托管問題券商，并接納其證券資產(chǎn)的思路，將進(jìn)而以此推動證券行業(yè)的重組。

證券公司的行業(yè)性重組是前所未有的行業(yè)資源大整合，也將涌現(xiàn)出許多的問題，目前應(yīng)注意以下幾方面：

1、重組環(huán)境和對象的選擇問題

目前我國證券行業(yè)處于低谷，也是重組的最佳時機，但僅僅因為時機是不夠的，還必須為重組營造良好的變革環(huán)境，使證券公司能夠有著較好的重組預(yù)期。

這些政策包括：管理層加快重組的力度，例如加快問題券商的托管和清算；明確行業(yè)發(fā)展政策，例如對違規(guī)券商懲罰措施的執(zhí)行、對優(yōu)質(zhì)證券公司發(fā)展的政策激勵；承擔(dān)相當(dāng)?shù)闹亟M成本，例如問題券商的退出成本、資助優(yōu)質(zhì)券商的資產(chǎn)收購行為等；樹立重建行業(yè)的信心，例如推動其他金融行業(yè)與證券行業(yè)的資本融合等。

同樣，在重組對象的選擇上，目前主要以問題嚴(yán)重的券商為主，在未來的市場平穩(wěn)時期，應(yīng)進(jìn)一步推動重組模式的多樣化，鼓勵和推動創(chuàng)新試點類和規(guī)范類證券公司的強強聯(lián)合和強弱聯(lián)合，打破證券公司重組中的地域限制性因素，實現(xiàn)營業(yè)網(wǎng)點的合理布局。進(jìn)一步，還應(yīng)促進(jìn)證券資本與銀行資本和保險資本的融合，在不改變金融分業(yè)的現(xiàn)實格局下，引入其他金融資本有利于證券行業(yè)的規(guī)模和業(yè)務(wù)的改觀。

2、建立和完善證券行業(yè)重組中的平穩(wěn)過渡機制。

證券公司是資本市場的重要主體，證券行業(yè)的重組必然給資本市場乃至金融體系造成沖擊，因此在證券公司的行業(yè)重組中應(yīng)貫徹社會成本最小化原則，建立和完善證券行業(yè)重組中的平穩(wěn)過渡機制。例如已經(jīng)實施的對投資者債權(quán)的保護(hù)機制，未來還應(yīng)進(jìn)一步監(jiān)管證券公司挪用客戶資金和資產(chǎn)的行為，盡可能的減少投資者的損失；在問題券商的托管和清算過程中，還應(yīng)加強對營業(yè)部客戶和被托管券商員工的穩(wěn)定工作，設(shè)立相應(yīng)的補償措施，減少重組對后續(xù)經(jīng)營的不良影響；還可以考慮設(shè)立重組援助基金，為托管方的證券公司提供資金援助，避免支付危機造成托管方和被托管方的兩敗俱傷。

3、在重組中注重優(yōu)化行業(yè)競爭格局

證券公司的行業(yè)性重組是證券行業(yè)競爭格局的重大調(diào)整，應(yīng)利用行業(yè)性重組的時機，推動行業(yè)競爭格局的優(yōu)化。

首先，應(yīng)以提升競爭力為標(biāo)準(zhǔn)衡量重組效率的重要標(biāo)準(zhǔn)。證券公司的重組不應(yīng)是單純的數(shù)量和規(guī)模擴展，更重要的是推動各證券公司經(jīng)營理念的融合，促進(jìn)經(jīng)營管理水平的提高，使優(yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)能夠迅速壯大。因此證券公司在重組的過程中應(yīng)注重提升自身的素質(zhì)，大力剝離不良資產(chǎn)，優(yōu)化人力資源的組合，強化風(fēng)險集中控制，使重組后的公司競爭能力得以提升。

其次，應(yīng)在重組中提高行業(yè)集中度，壯大行業(yè)的規(guī)模。在重組中應(yīng)積極推動競爭力強、規(guī)模大的證券公司的重組，提高龍頭公司的市場占有率，培育具有行業(yè)壟斷地位的強勢券商。同時積極鼓勵中、小型證券公司向?qū)I(yè)化方向發(fā)展，以形成獨特的競爭優(yōu)勢。

最后，在證券公司的重組中，應(yīng)引導(dǎo)其營業(yè)網(wǎng)點的合理布局，改善目前部分地區(qū)營業(yè)網(wǎng)點過度集中的情況，鼓勵證券公司在重組中向具有潛力的二級地、市發(fā)展，對于長期虧損的營業(yè)部，應(yīng)堅決撤銷。

4、擴展行業(yè)發(fā)展空間為解決問題的根本

證券行業(yè)面臨的根本性問題是行業(yè)發(fā)展空間狹窄、盈利模式單一的問題。證券公司的行業(yè)性重組整合了行業(yè)的資源，但行業(yè)競爭力的有效提升，還取決于證券公司功能創(chuàng)新和行業(yè)發(fā)展方向問題的解決。

擴展證券行業(yè)的發(fā)展方向，一方面是證券公司主體功能的加強和創(chuàng)新，例如加強證券公司在資本市場上的主體地位，尤其是加強其融資的功能，通過建立多層次的資本市場，使證券公司的中介職能更好的發(fā)揮；引導(dǎo)證券公司業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵其在資本市場以外的企業(yè)收購與兼并、理財投資顧問等領(lǐng)域開辟市場；積極發(fā)展權(quán)證類衍生產(chǎn)品，豐富證券公司理財產(chǎn)品內(nèi)容；另一方面是為證券行業(yè)的積極引入其他金融資本和產(chǎn)業(yè)資本，并可適當(dāng)擴大引進(jìn)外來證券資本的口徑，使證券公司的經(jīng)營能力在規(guī)范中得以提升。

在此基礎(chǔ)上，還可以考慮加快金融控股公司的立法進(jìn)度。目前我國證券行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了銀行類金融控股公司和證券類金融控股公司等形式，而對于這些公司的監(jiān)管尚沒有明確的分工，金融控股公司自身也沒有很好的整合內(nèi)部資源。加快金融控股公司的立法，規(guī)范類似公司的發(fā)展，能夠促進(jìn)證券資本與其他行業(yè)資本的互補和融合，同時發(fā)揮證券公司的業(yè)務(wù)技能優(yōu)勢，進(jìn)而推動證券行業(yè)的發(fā)展，使之在未來的金融格局中具有充分的競爭能力。

總之，由創(chuàng)新試點券商托管問題券商的托管＋重組模式，實現(xiàn)了問題券商的托管、清算和關(guān)閉的一體化，既比較好的解決了歷史債權(quán)問題，保護(hù)了投資者利益，又促進(jìn)了證券行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，為證券公司的行業(yè)性重組打開了新的突破口。但在證券行業(yè)仍處于低谷的時期，要推動證券行業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，必須為證券公司的重組提供相應(yīng)的金融援助，使證券行業(yè)享受到與其他金融業(yè)一樣的政策扶持，充分肯定證券公司在資本市場中的重要地位，促進(jìn)證券公司功能的創(chuàng)新和發(fā)展。

3．2優(yōu)質(zhì)券商重組擴張模式：中信證券為例

1、擴張動機：建立強大的營銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建核心競爭力

中信證券成立于1995年，于2002年底成功上市。中信證券在1997年就提出建立強大的營銷網(wǎng)絡(luò)是公司的核心競爭力。從2003年起，中信證券開始利用證券行業(yè)的低迷時期進(jìn)行大規(guī)模的擴張。先是動用6．78億元用于收購青島的萬通證券，其中3．08億元用于收購（含增資和存量收購），另外3．7億用于補充營運資金；再于2004年9月收購廣發(fā)證券的股權(quán)，后因廣發(fā)內(nèi)部職工的抵制而失??；2005年8月起中信證券再度出手，累計出資21．9億元入主華夏證券，成立中信建投證券，又出資7．96億元拿下金通證券，最近還傳出中信證券欲收購廣東證券的消息。中信證券馬不停蹄的收購，正是為了達(dá)到在二、三年的時間內(nèi)擁有約300家營業(yè)部，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額排名第一的目標(biāo)。

中信證券的收購在短期內(nèi)就產(chǎn)生了較好的效益，迅速提高了以往經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)力量薄弱地區(qū)的市場占有率。例如收購萬通證券就使中信證券在山東地區(qū)的營業(yè)部數(shù)量一下子增加了14家，2004年來自山東地區(qū)的營業(yè)收入較2003年增長了178．5％，成為可以與上海地區(qū)比肩的第二大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)創(chuàng)收區(qū)域，而在2005年上半年，山東地區(qū)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入已經(jīng)居各地區(qū)之首。

2、營業(yè)網(wǎng)點布局的沿海戰(zhàn)略

中信證券的收購并不是盲目的，而是按照其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的沿海戰(zhàn)略推進(jìn)，重點加密東南沿海的北京－山東－江蘇－上海－浙江－福建－廣東一線的網(wǎng)點。以后中信證券對營業(yè)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也將依照沿海戰(zhàn)略進(jìn)行。

另外，從中信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入地區(qū)結(jié)構(gòu)圖還可以看出，中信證券在江蘇地區(qū)和廣東的地區(qū)的收入比重也不高，由此可以理解其為何要收購金通證券，并處心積慮的拓展在廣東地區(qū)的營業(yè)部數(shù)量，目的就是要帶動浙江地區(qū)和廣東地區(qū)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的增長。下一步，中信證券很可能收購廣東證券，實現(xiàn)在南方沿海擴張的目標(biāo)。

在基本完成營業(yè)網(wǎng)點的收購擴張戰(zhàn)略之后，中信證券也面臨著營業(yè)部整合和地區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題。實際上，從2003年起中信證券一直在出售經(jīng)營不佳的營業(yè)部，同時在部分地區(qū)購入營業(yè)部。如2004年中信證券出售了重慶等5家虧損的營業(yè)部，同時又購入中信萬通證券在山東省外的四家營業(yè)部。中信證券要把營業(yè)部打造為具有強大銷售能力的業(yè)務(wù)終端。

3、擴張模式的特征與收購資金來源分析

與匯金公司和建銀投資拯救證券公司的模式不同，中信證券的擴張具有典型的政府推動和半市場化收購的特征。例如中信證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券，就是北京市政府一手推動的結(jié)果，使中信證券能夠以16．2億元控股華夏證券，以5．7億元接受華夏證券的非證券類資產(chǎn)；而建銀投資則出資24．1億元，接下華夏證券41．6億元的不良資產(chǎn)。中信證券與建銀投資的這種聯(lián)手重組問題證券公司的方式，既有利于中信證券減少收購成本，又能通過建銀投資解決問題證券公司不良資產(chǎn)的處置問題，減少了收購中的多重障礙。同樣，在收購金通證券過程中，中信證券也是與浙江省政府達(dá)成一致，在金通證券毫無準(zhǔn)備的情況下完成了收購。

中信證券的擴張還帶有與其發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合的特征，改變了以往證券公司由政府拉郎配的重組模式。當(dāng)然，這也與其雄厚的資金基礎(chǔ)是分不開的。中信證券這幾年用于收購萬通證券、華夏證券和金通證券動用的資金累計達(dá)36．64億元，而主要的資金來源包括上市時候募集的17．6億元、2004年發(fā)行的期限為5年的債券4．5億元、2005年9月發(fā)行的9億元短期融資券等。其中上市募集所得資金用于收購萬通證券、加強承銷業(yè)務(wù)、推動金融創(chuàng)新等項目后，截至2005年中期還余有資金2．14億元。除此之外，中信證券還有兩項重要的資金來源：一是其自營部門雖然取消，但自營證券的規(guī)模仍保持30多億元，由于自營投資收益不佳，中信證券有意大幅減少自營證券規(guī)模；二是中信證券的長期債券投資達(dá)13億元之多，其中今年年中到期的04國開債就有2．07億元，明年和后來都有債券到期，能陸續(xù)為其提供4億多元的資金供應(yīng)。由此計算，中信證券在不增資的情況下也能調(diào)動近30億元的資金，足以用于華夏證券、金通證券、以至是其他證券公司的收購。

另外，從近期傳出的太平洋證券收購漢唐證券投行業(yè)務(wù)、并擬收購蔚深證券的消息分析，一些尚能自保的中、小型證券公司在證券行業(yè)重組浪潮中也不甘示弱。當(dāng)然，實力并不強的太平洋證券的大筆收購，也是在山東泰安市政府的大力支持和曲線注資下才得以完成的。這種模式，也許是國內(nèi)證券公司并購重組的新動向。

3．3央行注資重組證券公司模式：重組對象的思考

2005年三季度，央行通過中央?yún)R金公司和建銀投資公司這兩個載體，對一批重點證券公司進(jìn)行注資并推動其進(jìn)行市場化的財務(wù)重組，以期在一定程度上改善重點證券公司的流動性困難、財務(wù)困難和資產(chǎn)狀況。

目前我國證券市場的歷史遺留問題已經(jīng)嚴(yán)重制約了證券市場和金融體系的健康和持續(xù)發(fā)展，政府在化解證券公司系統(tǒng)性風(fēng)險中具有無可替代的作用。央行注資重組證券公司，反映了政府立足于金融體系協(xié)調(diào)發(fā)展的理念，已將證券市場的風(fēng)險管理置于整個金融系統(tǒng)風(fēng)險管理之中，是維護(hù)證券市場秩序，實施有效監(jiān)管的需要，也是發(fā)展資本市場、扶持證券公司做大做強的具體體現(xiàn)，對于證券行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展及市場信心的恢復(fù)將發(fā)揮積極的作用。尤其是在資本市場歷史性轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時期，央行選擇有代表性的公司給予扶持，表明了監(jiān)管部門將通過采取扶優(yōu)限劣的方式，扶持一批內(nèi)部風(fēng)險控制較好、資本充足水平較高、經(jīng)營管理較規(guī)范的證券公司做大做強，鼓勵證券公司優(yōu)勝劣汰、兼并重組，推動證券行業(yè)的整體發(fā)展。

央行注資重組證券公司作為一種政府救助，究竟會產(chǎn)生哪些市場影響、反映了哪些值得改進(jìn)的問題，引發(fā)我們進(jìn)一步的思考。

1、央行注資重組問題嚴(yán)重的證券公司值得商榷

據(jù)說目前在央行注資重組對象的選擇上，主要以問題嚴(yán)重的證券公司為主，注資的具體對象可能會集中在證券公司分類監(jiān)管中的第二類，即規(guī)范發(fā)展類證券公司。這些獲得注資的證券公司虧損巨大，凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，流動資金極度匱乏，流動性問題突出，已嚴(yán)重影響到公司的生存。同時他們在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險控制方面也存在嚴(yán)重缺陷。我們認(rèn)為，央行注資重組上述證券公司的具體方案至少有以下幾個問題。

a、警惕證券市場的道德風(fēng)險。

對上述證券公司進(jìn)行救助的行為會放大證券公司和市場的風(fēng)險，上述證券公司的問題不是資金的問題，越注資窟窿越大，風(fēng)險也就越大。如果注資在市場上形成示范效應(yīng)，將產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。其他證券公司看到有政府埋單，可能會進(jìn)行更加瘋狂的違規(guī)活動而有恃無恐，國家無休止地買單，透支了政府信用，更增加了金融風(fēng)險，產(chǎn)生的道德風(fēng)險危害從長期來看可能超出短期內(nèi)維護(hù)社會穩(wěn)定的效益。事實上近年來我國政府的隱性、顯性的擔(dān)保在證券公司中已經(jīng)造成了嚴(yán)重的道德風(fēng)險，假如匯金、建銀注資進(jìn)入上述證券公司，將會更加縱容證券公司的道德風(fēng)險，道德風(fēng)險使得證券市場參與者的行為發(fā)生扭曲，扭曲的結(jié)果是金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險上升，使得政府不得不在發(fā)生問題的時候出面干預(yù)救助，而政府的救助又引發(fā)下一輪更大的道德風(fēng)險，市場陷入這樣一個道德風(fēng)險、行為扭曲、政府救助惡性循環(huán)之中。如何打破這個惡性循環(huán)很明顯答案是央行注資重組的具體方案要能夠?qū)ψC券公司形成激勵機制，要讓市場充分發(fā)揮它的作用，不能為違法違規(guī)者、經(jīng)營不當(dāng)者埋單，應(yīng)該杜絕道德風(fēng)險。

b、規(guī)則缺失的代價。

假如匯金、建銀注資進(jìn)入上述證券公司，將意味著對優(yōu)勝劣汰規(guī)則的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。優(yōu)勝劣汰，是證券市場的游戲規(guī)則。規(guī)則的缺失，必然導(dǎo)致競爭的無序，市場也會為此付出沉重代價。對這個問題的進(jìn)一步延伸則是反映了證券市場法律規(guī)則與市場規(guī)則的深層次沖突。政府對證券公司的救助缺乏清晰的規(guī)則和程序，容易使證券公司產(chǎn)生極大的依賴性，甚至進(jìn)一步演化成為倒逼機制，使央行陷入無力救助與市場秩序混亂的困局；同時缺乏清晰的規(guī)則約束，在證券公司救助方面可能出現(xiàn)政府的機會主義行為，使得證券市場不相信公認(rèn)的游戲規(guī)則，導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰競爭規(guī)則的缺失，在證券市場迭創(chuàng)新低，盈利模式單一的狀況下，證券公司機會將越來越小，證券行業(yè)將付出沉重的代價。

c、政府救助成本上升。

假如匯金、建銀注資進(jìn)入上述證券公司，可能帶來政府監(jiān)管聲譽下降和金融機構(gòu)違規(guī)增加，最終導(dǎo)致社會總財富的減少和政府救助成本的加速上升。以匯金注資銀河為例，估計匯金至少需要注入45億－50億資金才能夠挽救銀河，而上述問題證券公司多年來累積下來的資金黑洞及財務(wù)危機遠(yuǎn)非幾百億資金可以解決。放在資本市場的背景中看，市場行情持續(xù)低迷，證券公司的經(jīng)營和資產(chǎn)狀況急劇惡化，財務(wù)狀況在市場持續(xù)蕭條中進(jìn)一步惡化，這樣的市場更是決定了一批問題證券公司無法擺脫困境的厄運。未來幾年中國證券市場的發(fā)展仍然存在相當(dāng)大的不確定性，假如匯金、建銀注資進(jìn)入上述證券公司，很可能會延長中國證券業(yè)的行業(yè)調(diào)整的過程，并且導(dǎo)致部分證券公司的問題繼續(xù)惡化，而使政府陷入無力承擔(dān)救助成本與市場秩序破壞殆盡的兩難困境。

2、央行注資重組的對象應(yīng)定位于創(chuàng)新試點證券公司

證券公司的注資重組并不是單個并購案例的簡單加總，也不是對問題證券公司的簡單托管和重組，必須從行業(yè)整合的制度建設(shè)入手，設(shè)計有利于行業(yè)發(fā)展的有效機制。我們應(yīng)當(dāng)在中央銀行再貸款與匯金公司注資問題證券公司這一模式之外另辟蹊徑，考慮將央行注資重組的對象應(yīng)定位于創(chuàng)新試點證券公司（即是證監(jiān)會從2004年1月到現(xiàn)在分5批公布的擁有創(chuàng)新試點資格的證券公司。它們分別是：中信、中金、光大、東方、廣發(fā)、國信、招商、長江、國泰君安、東海、華泰和海通證券），鼓勵和推動創(chuàng)新試點證券公司的強強聯(lián)合和強弱聯(lián)合。

2005年6月27日，證監(jiān)會主席尚福林在國務(wù)院新聞辦召開的記者招待會上就證券公司問題回答記者提問時表示，要推進(jìn)行業(yè)資源整合，給予相應(yīng)的政策支持，鼓勵優(yōu)質(zhì)公司做大做強。一個不容忽視的事實是，在證監(jiān)會批準(zhǔn)的12家創(chuàng)新試點證券公司內(nèi)，不乏有業(yè)績虧損或微利的公司，一些創(chuàng)新證券公司也備受資金不足、流動性困難的財務(wù)問題困擾。首先，在全行業(yè)的流動性問題之下，創(chuàng)新試點證券公司也面臨資金短缺的難題。其次，在行業(yè)整體連續(xù)三年嚴(yán)重虧損的情況下，創(chuàng)新試點證券公司的盈利能力也大幅度下滑，凈資產(chǎn)收益率為1．69％，部分公司已經(jīng)出現(xiàn)大幅度虧損，包括創(chuàng)新試點證券公司在內(nèi)的證券公司均需要及時救助。我們認(rèn)為，央行注資重組的對象應(yīng)定位于創(chuàng)新試點證券公司：

a、優(yōu)先賦予創(chuàng)新試點證券公司獲得注資的機會。

獲得央行注資的證券公司主要應(yīng)是歷來經(jīng)營比較規(guī)范、法人治理結(jié)構(gòu)比較完善、內(nèi)控機制比較嚴(yán)密的創(chuàng)新試點證券公司，使市場中這些樹立了規(guī)范運作、穩(wěn)健經(jīng)營理念的證券公司獲得回報，相反，對嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營和存在較大經(jīng)營風(fēng)險的證券公司，在注資方面應(yīng)該予以嚴(yán)格限制，從而防范道德風(fēng)險、引導(dǎo)證券公司守法合規(guī)經(jīng)營。如果央行扶植創(chuàng)新試點證券公司，這些證券公司財務(wù)狀況將會得到極大的改善，經(jīng)過重組會更有條件成為資本充足、治理規(guī)范、內(nèi)控嚴(yán)密、運營安全、服務(wù)和效益良好的現(xiàn)代證券公司，這將有助于股市穩(wěn)定、創(chuàng)造股權(quán)分置改革的平穩(wěn)環(huán)境，有利于行業(yè)內(nèi)的收購兼并，并與國際投行抗衡，對我國股票市場的繁榮和發(fā)展起到巨大的支持作用。

b、創(chuàng)新試點證券公司市場化重組的路徑。

從化解證券行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險和困境的高度著眼，創(chuàng)新試點證券公司應(yīng)走市場化重組之路：首先，央行注資重組創(chuàng)新試點證券公司；然后創(chuàng)新試點證券公司注資重組問題證券公司。在創(chuàng)新試點證券公司資金流動性以及資本金不足的問題得到解決后，通過注資重組問題證券公司，引進(jìn)戰(zhàn)略投資方，真正將問題證券公司改造為資本充足、內(nèi)控嚴(yán)密、治理結(jié)構(gòu)良好的現(xiàn)代金融企業(yè)。

目前由創(chuàng)新試點證券公司托管問題證券公司的托管＋重組模式，已經(jīng)摸索出了證券業(yè)重組的可行方式，隨著改革的深入，必然形成托管＋并購的基本重組模式。這種模式由此基本上確定了由優(yōu)質(zhì)證券公司托管問題證券公司，并接納其證券資產(chǎn)的思路，將進(jìn)而以此推動證券行業(yè)的重組。

但在證券市場和行業(yè)仍處于低谷的時期，要推動證券行業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，就必須為證券公司的重組提供相應(yīng)的資金援助，尤其是創(chuàng)新試點證券公司擔(dān)負(fù)著托管問題證券公司、化解金融風(fēng)險的重任，更有必要優(yōu)先獲得央行相應(yīng)的資金支持和援助，以促進(jìn)創(chuàng)新試點證券公司通過兼并重組做大做強。

c、注資創(chuàng)新試點證券公司的示范效應(yīng)。

注資重組的對象定位于創(chuàng)新試點證券公司，有助于推進(jìn)證券公司產(chǎn)權(quán)制度改革，促進(jìn)證券公司兼并重組和優(yōu)化組合，將市場資源向成本低、效率高的證券公司轉(zhuǎn)移和集聚，真正做到有生有死，優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)證券公司優(yōu)化整合。能夠使注資在市場上形成良好的示范效應(yīng)，創(chuàng)造正面的市場預(yù)期，通過對整個行業(yè)有重大影響力的標(biāo)桿證券公司作為來引導(dǎo)整個行業(yè)走出困境。同時注資重組的對象定位于創(chuàng)新試點證券公司，可以防止道德風(fēng)險的發(fā)生，有利于節(jié)約注資投入的成本，同時有利于保證投入資金的安全。

節(jié)選自：我國證券公司重組并購模式研究／作者：馬莉李波劉俊