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1.股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場基礎(chǔ)

一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映全社會資金供求關(guān)系及其變化，同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟中去。從我國的現(xiàn)實情況看，盡管股票市場取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對偏小。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會公布的有關(guān)統(tǒng)計資料，截止2002年底，我國深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價總值38329億元人民幣，占GDP的37.43%，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重(即國民經(jīng)濟證券化率)僅為12.19%，這一比例不僅遠低于同期美國的120%、英國的138%、香港地區(qū)的180%，甚至也低于印度的75%、泰國的92%。同時，股票市場結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地小;市場的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場布局;證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險工具。由此可見，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場對經(jīng)濟和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場對我國國民經(jīng)濟應(yīng)有的支撐和促進作用，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會受到較大限制。

2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低

貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場體系，只有當(dāng)貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場之間迅速流動，以達到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率(收益率)缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟發(fā)展籌集資金的資本市場(主要是股票市場)，從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標調(diào)控股票價格，并使之達到預(yù)期目的的可能性不大。

3.股票市場的財富效應(yīng)尚不明顯

20世紀90年代，美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財富效應(yīng)來激活市場，促進經(jīng)濟良性循環(huán)，股票市場的長期繁榮是一個不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財富增加而派生出額外消費支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期(在心理上將股票投資收人由暫時性收入轉(zhuǎn)為持久性收入)，從而使長期邊際消費傾向(MPC)呈現(xiàn)出擴大趨勢，消費支出進一步增加。同時，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)(在美國，居民個人主要通過各種基金組織參與股市)可以確保個人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財富效應(yīng)之所以在我國股票市場難以顯現(xiàn)，主要是因為我國股票市場持續(xù)繁榮的趨勢不明顯，股價波動幅度過大，投機成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財富效應(yīng)的形成。一直以來，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計，截止2002年底，我國投資者開戶數(shù)達6884萬戶，個人投資者占開戶總數(shù)的99.13%，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟主體投資，投資收益分配嚴重向機構(gòu)投資者和個人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機構(gòu)投資者和個人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過財富效應(yīng)渠道實現(xiàn)有效傳導(dǎo)。

4.股票市場存在明顯的制度缺陷

由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：

(1)公司上市制度不科學(xué)。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計劃的嚴格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應(yīng)。

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國有股(含國家股、國有法人股)、法人股、內(nèi)部職工股和社會公眾股等，且股權(quán)過度集中于國有股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機制。

(3)信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價等目的。

(4)證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經(jīng)濟管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用不協(xié)調(diào)。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經(jīng)濟活動。因此，從總體上講，目前股票價格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國民經(jīng)濟的“晴雨表”。