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養(yǎng)老金三支柱改革助力資本市場發(fā)展

一、養(yǎng)老金三支柱均有新政出臺

1、第一支柱：基本養(yǎng)老保險基金投資方案定稿并開始實施

我國基本養(yǎng)老保險制度建立至今已超過20年，其中，前10年基金積累很少，保值增值的壓力不是很大；后10年由于覆蓋面不斷擴大、財政補貼逐年增加、做實個人賬戶試點驅動、新農(nóng)保和城居保（后合并為“城鄉(xiāng)居保”）的建立等原因，城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模迅速膨脹，從2004年的3260億元（城鎮(zhèn)2975億元，老農(nóng)保285億元），激增至2014年的35645億元（城鎮(zhèn)31800億元，城鄉(xiāng)居保3845億元），10年間增加了10倍。存銀行的管理體制顯然已不適應新的形勢，收益率不到2％，低于CPI增幅，保值增值的壓力呼喚盡快建立多元化和市場化的投資體制。但在過去的10年里，投資體制改革雖進行過嘗試，可在巨大的輿論壓力面前，或半途而廢，或束之高閣，成為社保改革的一個難點和熱點?！痘攫B(yǎng)老保險基金投資管理辦法》在結束公開征求意見之后，正式公布并開始實施。經(jīng)過2011年的改革試水，在全面深化改革的大背景下，基本養(yǎng)老保險基金將正式結束躺在各地財政專戶里“睡大覺”的歷史，近10年的投資體制改革終于修成正果，中國將成為20年來現(xiàn)收現(xiàn)付制條件下基本養(yǎng)老保險基金進行市場化和多元化投資改革的第四個大國，就基金規(guī)模來講排列第二，僅次于日本。

2、第二支柱：年金制度將全面更新升級

自2004年企業(yè)年金基金實行市場化運行以來，規(guī)模至今已超過7300億元，建立企業(yè)超過7．3萬個，參加職工將近2300萬人，形勢喜人，但與10年前進入市場之初的預期相比還存在很大差距。盡管近年來，企業(yè)年金發(fā)展十分迅速，一年一個臺階，2011年和2013年連續(xù)出臺重大新政，但總體看，與第一支柱基本養(yǎng)老保險制度的發(fā)展相比，與金融市場不斷放松管制、資本市場日益簡政放權、資管市場連年出臺新政等相比，存在巨大反差，尤其在機關事業(yè)單位宣布參加改革和普遍建立職業(yè)年金的趨勢下，作為第二支柱的年金制度結構急需改革升級，否則將難以滿足機關事業(yè)單位普遍建立年金制度的需求。很顯然，2004年頒布的《企業(yè)年金試行辦法》（第20號令）亟待修訂，早就開始醞釀的各項準備和修訂工作有望在下半年啟動。因此，下半年將是年金政策和年金制度改革的重要歷史時刻，其重要意義不亞于美國2006年立法對401k等DC型年金制度采取諸多革命性舉措。受美國2006年改革的啟發(fā)，下半年修訂《企業(yè)年金試行辦法》的目的有兩個：一是最大限度地擴大年金參與率，二是提高收益率。實現(xiàn)這兩個目的的途徑至少應包括建立“自動加入制度”，放松個人有限選擇權，引入QDIA（合格默認投資工具），建立“兩金”機制（生命周期基金和生命特征基金），完善和補充年金稅收政策。

3、第三支柱：個人商業(yè)養(yǎng)老稅優(yōu)政策出臺

在我國多支柱養(yǎng)老體系中，第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險是唯一沒有實行稅收優(yōu)惠的。早在2007年，天津濱海新區(qū)曾提出30％工資收入比例可以稅前列支購買商業(yè)養(yǎng)老保險的設想；2008年，為積極應對國際金融危機，國務院辦公廳在《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2008〕126號）正式提出“研究對養(yǎng)老保險投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠”；2009年國務院頒布的《關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》（國發(fā)〔2009〕19號）中，首次提出在上?！斑m時開展個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品試點”，此后上海始終站在試點方案的最前沿，甚至據(jù)說《上海稅收遞延養(yǎng)老保險費率政策改革試點實施辦法》在一定范圍征求意見，并多次上報有關部門；此外，2012年以來，媒體一直不斷報道有關部門和有關地方政府（上海、深圳等）將進行“個人稅收遞延型養(yǎng)老保險試點”方案，尤其黨的十八屆三中全會《決定》明確指出“制定實施免稅、延期征稅等優(yōu)惠政策，加快發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險，構建多層次社會保障體系”；2014年國務院頒布的“新國十條”即《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》（國發(fā)〔2014〕29號）再次指出，“適時開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點”。據(jù)有關部門公開透露的信息，下半年將公布個人養(yǎng)老稅優(yōu)政策，至此，“八年抗戰(zhàn)”將劃上句號。個人養(yǎng)老稅優(yōu)既是涉及到千家萬戶的民生工程，又是一個潛力不可限量的巨大基金池，對完善中國多層次養(yǎng)老保障體系來說，具有標志性意義。

二、三路養(yǎng)老基金大軍將進入市場投資

1、基本養(yǎng)老保險基金入市將擴大外部投資管理人需求

沉淀于地方的基本養(yǎng)老保險基金在預留一部分支付費用之后，可用于投資的最大理論值應接近3萬億元，但考慮到地方上解程序渠道和最大限度減少對地方金融與經(jīng)濟發(fā)展的影響等因素，真正能上解到中央進行投資的規(guī)模約為2萬億元左右；如果再考慮到資金上解過程肯定是逐年分期完成，啟動之初應有幾千億元的盤子。此外，機關事業(yè)單位改革之后，基本養(yǎng)老保險每年形成的繳費就達5600億元（單位和個人），這部分基金流當年即可直接上解到中央受托機構。于是，按《管理辦法》規(guī)定的30％權益類產(chǎn)品投資比例上限推算，每年進入股市的規(guī)模能有幾千億元。由于基本養(yǎng)老保險基金的性質(zhì)不同于此前早已運營的主要來自于財政轉移支付的全國社保基金，所以全國社?；鹄硎聲鳛槭芡袡C構需要新搭臺子，建立一套有別于現(xiàn)成的風控體系和管理體制。對眾多的外部投資管理人來講，面對這個新生事物也是一個新挑戰(zhàn)，整個金融市場的鏈條既需要進行磨合與適應，又需要建立新的管理體系。此外，與各省委托人也需要建立起正常的工作機制。目前，在1．5萬億元的受托資產(chǎn)規(guī)模下，全國社?；鹄硎聲?8家境內(nèi)的外部投資管理人，其中基金公司16家，券商2家?？梢韵嘈?，幾年之內(nèi)，待2萬億基本養(yǎng)老保險基金完全上解到位之后，對外部投資管理人的需求將翻一番。

2、年金基金激增將擴大年金運營機構數(shù)量需求

第二支柱年金基金的繳費收入主要來自三個部分：一是來自企業(yè)年金自然繳費增量部分，每年逾一千億元；二是機關事業(yè)單位改革之后建立年金的繳費增量，每年將近千億元；三是修訂20號令對年金結構實施改革之后釋放的“制度紅利”，屆時，一旦降低建立年金的門檻，年金參與率得以提高，廣大中小企業(yè)成為建立年金的主力軍，第三部分的繳費增量難以估量，它將完全取決于下半年年金制度結構改革的認知和力度，取決于是否達成有效共識。

盡管如此，可以預測到的有兩點：一是隨著年金基金規(guī)模的激增，對投資管理人的需求將顯性化。截至2014年底，在全部20家投資管理人中，就基金運營的份額來講，保險機構運營的占51％，基金和＊商合計占49％；就20家投資管理人的結構來講，有11家是基金公司，4家養(yǎng)老保險公司，3家保險資管公司，2家券商；就第一和第二部分的增量來講，明年累計余額超過萬億元已無懸念，相信在幾年之內(nèi)將需要更多的投資管理人。二是2011年發(fā)布第11號部令《企業(yè)年金基金管理辦法》和2013年頒布第23與24號令之后，年金基金投資范圍得以擴大，企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品制度得以建立，年金基金投資效率大大提高。加之經(jīng)過7－8年的艱苦奮斗之后，去年和今年是大部分企業(yè)年金運營商從“政策虧損期”轉向到“市場盈利期”的轉折點，企業(yè)年金的形象、地位、作用等都有所變化。如果在下半年修訂20號令的力度很大、非常到位，比如引入“自動加入”（AE）機制等，建立年金計劃的企業(yè)數(shù)量將會陡增，年金基金增量有可能產(chǎn)生一次飛躍，擴大資格發(fā)放范圍無疑將再現(xiàn)10年前爭取參評資格的熱潮。

3、商業(yè)養(yǎng)老保險延稅試點啟動將建立“第三資產(chǎn)池”

商業(yè)養(yǎng)老保險延稅試點的啟動對中國多層次養(yǎng)老保障體系建設來說，意味著在20年前鄭重建立起城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險這個第一層次和10年前建立企業(yè)年金這個第二層次之后，開始著手搭建第三層次，對居民而言意味著開始建造“三條腿板凳”的第三條腿，對投資市場來說相當于建立起養(yǎng)老基金的“第三資產(chǎn)池”。顧名思義，由于是“延稅”，不管其制度設計如何，參與范圍基本在納稅人范疇之內(nèi)。隨著試點范圍的不斷擴大，在繳費比例或免稅額大致相當?shù)脑O計下，“第三資產(chǎn)池”的理論值應該與目前的年金制度差不多，當然包括機關事業(yè)單位。由此可以預測到，這個資產(chǎn)池的規(guī)模也是相當可觀的。從投資的角度看，第三資產(chǎn)池對投資管理人和其他管理人具有很大的需求，繼全國社保、企業(yè)年金（含職業(yè)年金）之后，很有可能成為第三個養(yǎng)老金管理機構資格的認定系列。重要的是，作為個人版的401k也好，或說中國版的IRA也罷，在養(yǎng)老金大家庭中，它是一個新成員；在養(yǎng)老金市場上，是一個新業(yè)態(tài)。

三、養(yǎng)老金三支柱改革背景下的新挑戰(zhàn)

1、基本養(yǎng)老保險基金中央集中受托投資需解決十大問題

在目前沒有實現(xiàn)省級大收大支的情況下，在“十三五”期間實現(xiàn)全國統(tǒng)籌和向名義賬戶轉型的關鍵時刻，將分散在各地的基本養(yǎng)老保險基金作為委托人，委托給受托機構實行統(tǒng)一投資管理，應對如下一些潛在問題做好處理預案。

一是地方作為委托人進行委托投資之后，其地方利益具有固化和顯性化的趨勢，與實現(xiàn)全國統(tǒng)籌有潛在的沖突；二是集中委托投資運營后，個別地區(qū)的M2似受到一定影響，應采取分批逐步上解與轉存的辦法，來稀釋和分散其對地方經(jīng)濟增長有可能產(chǎn)生的影響；三是資金上解之后，對個別股份制商業(yè)銀行存款有可能產(chǎn)生影響，因為在個別銀行的支行已有可能超過10％以上；四是在統(tǒng)賬結合制度下，對投資收益在個人賬戶的分配規(guī)則等盡早做出預案，以將群體性事件誘發(fā)因素控制在最低限度內(nèi)；五是如果向名義賬戶制轉型，個人賬戶部分本應采取“生物收益率”，但如果實行“真實收益率”，那就應盡早做出不同的制度安排；六是如果個人賬戶采取真實收益率，在市場出現(xiàn)景氣周期時是否按真實收益率計入，即市場波動與個人賬戶收益率的關系應有預案；七是在十八屆四中全會全面推進依法治國的背景下，應盡早處理好多元化投資體制與現(xiàn)行投資政策的法理關系；八是如果對個人賬戶系統(tǒng)采取名義賬戶制，就存在名義資產(chǎn)與未來債務的匹配與平衡的當期精算問題，賬戶系統(tǒng)作為一個現(xiàn)收現(xiàn)付的封閉體系，其自我平衡問題就要進行年度檢測和調(diào)整，進而需要擴大精算隊伍和建立精算報告制度；九是在委托人、受托機構、托管機構、投資管理機構的四方關系中，核心是委托人和受托機構的關系，應利用受托機構的平臺，根據(jù)提高統(tǒng)籌層次的需要適時調(diào)整關系，制訂向全國統(tǒng)籌過渡的時間表；十是受托機構應盡快制訂“走出去”的國際化方案，這是繼實施市場化和多元化之后的又一必要舉措，是分散風險和博取較高收益的國際慣例。